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识别债券违约公司的特征

[2018-07-11 07:59:31] 来源:通吃岛证券 股票分析|股票投资 点击量:
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导读:当一家公司的息税前投入资本回报率偏低的时候,债券违约的概率比较高。当一家公司的长期融资净值为负数并叠加自由现金流为负数的时点,将会爆发债券违约事件。 本刊特约作者 郭永清/文 2018年上半年的债券违约余额253.01亿元,同比增长47.13%,已然超过2017年全年,并且暂无减缓的趋势。根据W

当一家公司的息税前投入资本回报率偏低的时候,债券违约的概率比较高。当一家公司的长期融资净值为负数并叠加自由现金流为负数的时点,将会爆发债券违约事件。

本刊特约作者 郭永清/文

2018年上半年的债券违约余额253.01亿元,同比增长47.13%,已然超过2017年全年,并且暂无减缓的趋势。根据Wind资讯统计,截至6月27日,共有25只债券违约,违约主体已增至13家,其中7家主体的信用债发生首次违约,分别为亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、中安消、凯迪生态、上海华信、中融双创。

违约主体向民企上市公司蔓延,其中神雾环保、中安消与凯迪生态为境内上市公司,富贵鸟为港股上市公司,上海华信和亿阳集团未在股票市场上市,但上海华信的子公司华信国际为深交所中小板上市公司、亿阳集团的子公司亿阳信通为上交所上市公司。上述公司中,富贵鸟的2017年度报告及2018年一季报尚未披露。

我们以神雾环保、凯迪生态、中安消的财务数据为主要对象,分析债券违约公司的财务特征。

债券违约公司有三个财务特征:息税前投入资本回报率低、长期融资净值减少甚至为负数、自由现金流为负数。投入资本回报率低是根源,长期融资净值和自由现金流为负数则是债券违约的爆发时点。

息税前投入资本回报率普遍偏低

公司募集资金的目的是用于投资。公司投入资金后开展的业务,必须带来足够覆盖债券利率的回报率——如果回报率低于债券利率,那么,公司偿付债券利息的资金就必须发行更高金额的公司债券,陷入以更多的新债偿还旧债的“庞氏骗局”危机。

由于利息是在企业所得税前支付的,因此我们利用息税前投入资本回报率和债券利率来衡量公司是否赚取了足够的报酬来满足债券利息。当息税前投入资本回报率大于债券利率的时候,债券利息则比较安全;而息税前投入资本回报率小于债券利率则债券利息会面临比较大的风险。息税前投入资本回报率的计算公式为:息税前投入资本回报率=息税前利润/投入资本×100%。

其中,息税前利润可以用利润表中的利润总额加上财务费用来计算;投入资本则是有息债务(短期借款、长期借款、应付债券等)加上股东权益来计算。上述计算中,我们还需要注意息税前利润本身是否受到公司操纵的影响。但后续分析中,暂时不考虑这一影响,直接以公司年度报告中的数据为计算依据。

债券违约公司的一个特征是其业务外表“高大上”,甚至让人产生仰视的感觉,“绿色”、“环保”、“技术”、“国际化”是其业务的常用语言,但细细思考则不知所云。与业务相对应,认真审视财务数据后,则会产生“金玉其外、败絮其中”的感觉。

先来看凯迪生态发债用途。公司于2011年11月发布《公开发行公司债券募集说明书》称,随着公司主营业务向生物质能源产业转型,近年来,公司加大了生物质电厂的建设力度。目前,公司已投产4个生物质发电项目。未来公司将继续投入生物质电厂的建设,同时,公司还需要大量资金进行燃料收购,因此公司发展资金需求巨大。

凯迪生态于2016年9月2日发布的债券募集说明书称,本次债券募集资金不超过16亿元,除8 亿元用以调整债务结构,其余8亿元将用于补充流动资金。

从中可以得知,凯迪生态募集资金用以调整债务结构和补充流动资金——因为原先的债务资金已经用于公司主营业务生物质发电和环保发电,流动资金也用于公司主营业务。

那么,生物质发电和环保发电是否能够赚取足够多的现金用于偿付本金和利息?表1中显示,凯迪生态从2012年开始,息税前投入资本回报率都远远低于债券利率(在6%以上),有息债务率高达70%左右,表明其赚取的回报根本就无法覆盖其利息,债券违约只是早晚的问题。

再来看神雾环保。公司于2015年9月发布的发债预案称,本次非公开发行公司债券的募集资金拟用于补充公司营运资金,改善公司资金状况。2017年2月的公告则称,本次非公开发行公司债券的募集资金拟用于偿还公司债务和补充公司营运资金。

识别债券违约公司的特征

从表2的数据可以看出,神雾环保的息税前投入资本回报率年度波动比较大,这与其主要业务是以承接各类环保工程项目在不同年度之间的结算波动有关,但总体而言,可以覆盖债券利息,其存在的问题是资金时间节点的差异会导致阶段性债券违约风险。

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